【华创食饮】周观点：茅台预期微调本质未变，紧抓二线龙头春节催化

板块跑输大盘，开年白酒板块调整较多。新年以来几个交易日，SW食品饮料下跌3.22%，沪深300上涨1.18%，板块明显跑输大盘。分行业看，白酒板块下跌5.29%，乳制品上涨2.55%，调味品下跌1.78%，啤酒上涨0.43%。白酒板块历来在临近年底到春节期间需要关注的因素较多，如年度经销总结会、反馈来年经营规划、最重要的春节旺季前的备货动销情况等。本周茅台在前期公告投放量计划之后，公告生产经营情况及召开2020年工作会，股价调整明显，开年如何看白酒板块尤其是茅台的投资机会，我们观点如下。

贵州茅台：预期微调，本质未变，行稳致远。1）关于2019年业绩：集团全面完成年度目标，收入符合预期，利润略低于市场预期。集团2019年全年完成营业收入1003亿元，同增17%；净利润460亿元，同增16%，全面完成年度目标计划。公司2019年营业总收入885亿元，基本符合预期，略超年初14%指引；净利润405亿元，同增15%，单Q4同降4.1%，略低市场预期，推测产品结构和费用基数是主要影响。2）关于2020年规划：规划10%增长符合预期，供需本质未变，我们预期股份有能力做到10-15%增长。集团2020年预期目标完成营业收入1100亿元，同增10%；净利润505亿元，同增10%。茅台酒投放量计划约3.45万吨，较去年3.18万吨计划投放量同增8%，从此方面看，茅台并无2020提高出厂价的计划，以上增长规划符合我们一直强调的判断，也反映了公司提前一年完成千亿目标后重在巩固千亿基础，着力行稳致远的工作主基调。从2019Q4产品结构，以及2020年计划量和自营规划看，我们认为公司业绩增长10-15%成竹在胸。3）关于中长期增长：行稳致远应是千亿企业的第一要务。保芳书记在会议上提到，从根本上看，一个品牌能否行稳致远，不是看拔得多高，而是看做得多实。我们认为公司足够清醒和务实，不同阶段追求不同，对于茅台、伊利这样单业务跨入千亿规模的食品饮料巨头，经营质量健康可持续才是第一要务，稳健大于速度。我们认为对茅台未来5年理性增长预期应该在年复合15%左右较为合理。茅台目前努力提高市场统筹驾驭能力、全面提速文化茅台建设、着眼长远生产销售发展，正是在护航公司常态化、可持续、更健康的发展。资金的格局，也需要跟得上企业的格局。

白酒板块：适度降速强调稳健，全年继续建议行稳致远坚守龙头。考虑到茅台龙头效应，对板块无论是业绩预期还是估值短期带来一定影响，后续核心看几点。第一，对于茅台，基本面及增长驱动力没有发生变化，市场形成更稳健理性的增长预期之后，稳态估值中枢仍有能力维持在30X以上，2020年核心看直销体系推进及后续的潜在提价可能。第二，结合目前经营规划及渠道反馈来看，主要龙头业绩指引均适度降速稳中求进，市场普遍也有所预期，白酒行业加速集中以及龙头经营更趋理性的特征仍在延续，中高端景气度仍在，全年板块投资策略上继续建议行稳致远、弱化周期、坚守龙头。第三，短期可加大食品板块低估值业绩改善标的关注力度。

投资建议：白酒方面，增速自然放缓不足为惧，中高端景气仍在，紧密关注回调配置机会，建议坚守高端酒龙头，紧抓二线龙头春节动销催化，低估值之下加大配置。继续推荐一线茅五泸，二线重点推荐古井、今世缘、汾酒、顺鑫等。大众品方面，一是把握龙头份额持续提升，重点推荐伊利股份，关注涪陵榨菜、安琪酵母、汤臣倍健、恒顺醋业等改善机会；二是把握餐饮产业变革下供应链重塑的机遇，继续推荐安井食品、绝味食品等，关注三全食品等机会；三是关注啤酒新时代下去产能提结构进展，战略性配置华润啤酒、青岛啤酒。

风险提示：经济持续回落影响需求；成本快速上涨；食品安全风险等。

正文部分

一

板块行情回顾

    板块跑输大盘，开年白酒板块调整较多。新年以来几个交易日，SW食品饮料下跌3.22%，沪深300上涨1.18%，板块明显跑输大盘。分行业看，白酒板块下跌5.29%，乳制品上涨2.55%，调味品下跌1.78%，啤酒上涨0.43%。白酒板块历来在临近年底到春节期间需要关注的因素较多，如年度经销总结会、反馈来年经营规划、最重要的春节旺季前的备货动销情况等。本周茅台在前期公告投放量计划之后，公告生产经营情况及召开2020年工作会，股价调整明显，开年如何看白酒板块尤其是茅台的投资机会，我们观点如下。

（一）贵州茅台：预期微调，本质未变，行稳致远

    公告收入符合预期，利润略低于市场预期，推测产品结构和费用基数是主要影响。据集团工作报告，2019年全年完成营业收入1003亿元，同增17%；净利润460亿元，同增16%，全面完成年度目标计划。公告股份公司2019年公司营业总收入885亿元，基本符合预期；净利润405亿元，同增15%，略低于市场预期，其中单Q4收入同增12.4%但利润同降4.1%，我们推测主要源于4季度产品结构同比影响。18Q4公司曾一次性给经销商配售较多生肖酒及精品茅台，飞天茅台发货正常，系列酒正常投放，Q4产品结构高，单Q4利润增速达47.6%；但19Q4不仅精品茅台和生肖投放少，飞天茅台方面发货也没有按计划发完，收入较高基数下增长预计主要源自系列酒收入贡献，而系列酒本来有较多社会库存且价格不太顺的情况下实现良好收入增长，势必产生大额的返利或者销售费用。所以我们判断4季度公司毛利率同比下降明显，且费用率又有明显提高。且18Q4销售费用与往年罕见不同，为-2.7亿元，往年都为10亿左右，费用基数效应显然起了较大影响。

    2020集团规划10%增长符合预期，供需本质未变，我们预期股份有能力做到10-15%增长。集团2020年预期目标完成营业收入1100亿元，同增10%；净利润505亿元，同增10%。茅台酒投放量计划约3.45万吨，较去年3.18万吨计划投放量同增8%，从此方面看，茅台并无2020提高出厂价的计划，以上增长规划符合我们一直强调的判断，也反映了公司提前一年完成千亿目标后重在巩固千亿基础，着力行稳致远的工作主基调。正如公司领导多次强调，茅台酒供需仍将长期紧张，本质未变，但要通过营销体系和渠道结构调整，实现价格理性可控，强调非均衡投放，未来自营规模成倍增长，电商、商超多渠道投放，使公司真正具备掌控增长节奏的能力。从2019Q4的产品结构，以及2020的计划量和自营规划看，我们认为公司业绩增长10-15%成竹在胸。

    行稳致远应是千亿企业的第一要务。保芳书记在会议上提到，从根本上看，一个品牌能否行稳致远，不是看拔得多高，而是看做得多实。我们认为公司足够清醒和务实，不同阶段追求不同，对于茅台、伊利这样单业务跨入千亿规模的食品饮料巨头，经营质量健康可持续才是第一要务，稳健大于速度。基于目前国内消费升级势头和份额集中红利，我们认为对茅台未来5年理性增长预期应该在年复合15%左右较为合理。茅台目前努力提高市场统筹驾驭能力、全面提速文化茅台建设、着眼长远生产销售发展，正是在护航公司常态化、可持续、更健康的发展。资金的格局，也需要跟得上企业的格局。

（二）白酒板块：适度降速强调稳健，全年继续建议行稳致远坚守龙头

    考虑到茅台龙头效应，对板块无论是业绩预期还是估值短期带来一定影响，后续核心看几点。第一，对于茅台，基本面及增长驱动力没有发生变化，市场形成更稳健理性的增长预期之后，稳态估值中枢仍有能力维持在30X以上，2020年核心看直销体系推进及后续的潜在提价可能。第二，结合目前经营规划及渠道反馈来看，主要龙头业绩指引均适度降速稳中求进，市场普遍也有所预期，白酒行业加速集中以及龙头经营更趋理性的特征仍在延续，中高端景气度仍在，全年板块投资策略上继续建议行稳致远、弱化周期、坚守龙头。第三，短期可加大食品板块低估值业绩改善标的关注力度。

（三）本周公司反馈

    汤臣倍健：风险集中释放，轻装上阵再出发。公司发布2019年业绩预告，全年业绩预计亏损约3.65亿元~3.70亿元，预计计提商誉减值准备约10.00亿元~10.50亿元，计提无形资产减值准备约5.40亿元-5.90亿元。

    1）商誉及无形资产减值后风险集中释放。此前公司收购LSG产生商誉21.53亿元及无形资产15.63亿元。受新电商法打击代购影响，2019年澳洲市场部分代购占比较大的膳食补充剂公司受到冲击，其中LSG澳新市场代购占比从2018年的约40%下降至2019年的20%以下，预计19年LSG澳新市场业务实现收入2943.1万澳元，同降57.9%，导致LSG整体收入同降42.6%，进而导致此次商誉及无形资产减值，减值后风险集中释放，2020年轻装上阵。

    2）剔除减值影响后业绩表现平稳。公司业绩预告显示，全年归母净利润预计亏损约3.65亿元~3.70亿元，剔除商誉和无形资产减值影响后预计盈利约10.00亿元~11.00亿元，与去年同期的归母净利润10.02亿元比变化较小。2019年公司受到行业整顿、药品零售政策变化及新电商法实施等多项行业不利因素影响，叠加今年较激进的市场投放策略，全年业绩仍保持平稳水平。

    3）目前来看存在多项边际向好因素，期待2020年业绩重回正轨。第一，商誉及无形资产减值后风险已较为充分释放；第二，公司线上销售有所好转，阿里渠道数据显示7月-12月公司线上销售额增速恢复双位数增长；第三，渠道调研反馈Life-space蓝帽子有望较快落地，预计对公司药店渠道销售有所促进；第四，公司在2020年或推出新大单品在药店渠道铺货。综上，公司线上销售边际好转，线下渠道或有新增长点，新电商法影响有望边际减小，期待公司2020年业绩重回正轨。

    泸州老窖：产区规划积极，定调规模增长。根据微酒等媒体报道，本周泸州召开白酒产业高质量发展推进大会，会上对泸州市白酒营业收入制定了突破1000亿元的目标，出台相关白酒产业政策，定调三大核心酒企2020年发展规划，其中泸州老窖增长25%，实现200亿元左右规模；郎酒2019年预计实现营收120-130亿元，2020年目标销售收入超150亿元，增长25%，争取2020年实现成功上市；川酒集团酒业增长50%。我们认为本轮产区抱团发展趋势明显，以贵州、四川等代表的名酒主产区，地方政府自上而下积极规划产区建设，品牌集中趋势明显。

二

本周渠道反馈：茅五价格保持稳定，节前发货基本到位

    白酒方面：本周飞天茅台整件批价保持在2400元左右，其中上海地区2400-2450元，深圳2400元，湖北2400元，飞天茅台1-2月计划已基本到货，生肖酒逐步到货。酒交所飞天茅台价格指数为2311.87元，较上周下跌1.0%。五粮液方面，八代普五批价环比平稳，维持在910-920元左右，部分区域1月计划量已经到货。国窖1573方面，各地批价维持在790元左右，与上周基本持平。

    乳制品方面，价格基本稳定，基础白奶缺货，整体买赠力度持平。根据上海地区多家KA的调研情况，常温酸奶方面，本周安慕希价格在50元，与上周持平；安慕希PET瓶多地价格在58-70元，最低价与上周持平，最高价较上周下降；纯甄价格在49元，与上周持平；光明莫斯利安价格为45-50元，与上周持平。高端白奶方面，金典价格为50元，与上周持平；特仑苏价格均为50-69元，最低价与上周持平，最高价较上周上升。基础白奶方面，伊利纯牛奶（16盒装）价格37-40元，较上周下降；蒙牛纯牛奶（16盒装）价格32-48元，与上周持平，伊利纯牛奶多家KA缺货。低温产品方面，伊利畅轻（250g）价格在7.8-8.5元，与上周持平；伊利Joyday（220g）价格9.7元，多家KA缺货；蒙牛冠益乳（200g）价格在12.8元，较上周上升。在买赠方面，安慕希75折或赠家乐氏水果麦片两袋；安慕希PET瓶75折、买一箱赠三瓶或3件95折；金典纯牛奶3件95折或买一箱赠6盒优酸乳；纯甄原味买一箱赠4盒；畅轻（250g）买二送一、3件95折或满30元减8元；冠益乳（200g）买一瓶赠一瓶优益C，本周整体买赠力度与上周持平。

    产品动销良好，伊利终端出货优于蒙牛光明，整体促销员配备力度有所提升。综合来看，产品新鲜度多以19年11-12月为主，伊利终端出货情况优于蒙牛光明；伊利、蒙牛常温产品在KA卖场堆头规模整体相当；本周促销员配备力度有所提升。

三

投资建议

    白酒方面，增速自然放缓不足为惧，中高端景气仍在，紧密关注回调配置机会，建议坚守高端酒龙头，紧抓二线龙头春节动销催化，低估值之下加大配置。继续推荐一线茅五泸，二线重点推荐古井、今世缘、汾酒、顺鑫等。

    大众品方面，一是把握龙头份额持续提升，重点推荐伊利股份，关注涪陵榨菜、安琪酵母、汤臣倍健、恒顺醋业等改善机会；二是把握餐饮产业变革下供应链重塑的机遇，继续推荐安井食品、绝味食品等，关注三全食品等机会；三是关注啤酒新时代下去产能提结构进展，战略性配置华润啤酒、青岛啤酒。

四

行业数据

    行业产量数据：2019年1-11月，全国白酒（折65度，商品量）产量698.00万千升，同比上升0.50%；2019年1-11月全国啤酒产3524.70万千升，同比上涨1.00%；2019年1-11月，全国葡萄酒产量37.20万千升，同比下降12.10%。

    1月3日京东数据：52度五粮液1267元/瓶，与上周持平；52度剑南春价格438元/瓶，与上周持平；52度泸州老窖特358元/瓶，与上周持平；52度洋河梦之蓝M3为569元/瓶，与上周持平；52度水井坊价格519元/瓶，与上周持平；53度30年青花汾酒818元/瓶，与上周持平。

    1月3日，拉菲传奇AOC级干红京东99.00元/瓶，与上周持平；杰卡斯干红京东66.80元/瓶，较上周下跌12.11%；张裕干红（特选龙蛇珠）京东108元/瓶，较上周下跌8.47%；92年长城干红（赤霞珠）京东228元/瓶，与上周持平。

五

北上资金跟踪

    白酒：2020年1月3日，贵州茅台北上资金持股占A股总股数比重为8.00%，较上周下降0.11pct；五粮液北上资金持股占A股总股数比重为8.64%，较上周上升0.09pct；泸州老窖北上资金持股占A股总股数比重为2.77%，较上周上升0.11pct；洋河股份北上资金持股占A股总股数比重为7.97%，较上周上升0.10pct；水井坊北上资金持股占A股总股数比重为7.70%，较上周下降0.46pct；顺鑫农业北上资金持股占A股总股数比重为4.14%，较上周上升0.11pct；酒鬼酒北上资金持股占A股总股数比重为0.55%，较上周上升0.16pct。同时，本周贵州茅台合计净流出14.53亿元，五粮液合计净流入4.39亿元。

    大众品：2020年1月3日，伊利股份北上资金持股占A股总股数比重为12.15%，较上周上升0.09pct；双汇发展北上资金持股占A股总股数比重为2.63%，较上周上升0.08pct；承德露露北上资金持股占A股总股数比重为4.23%，较上周上升0.08pct；中炬高新北上资金持股占A股总股数比重为9.99%，较上周下降0.11pct；海天味业北上资金持股占A股总股数比重为5.81%，较上周下降0.01pct；安琪酵母北上资金持股占A股总股数比重为15.12%，较上周上升0.13pct；涪陵榨菜北上资金持股占A股总股数比重为7.76%，较上周下降0.11pct。

六

风险提示

经济持续回落影响需求；成本快速上涨；食品安全风险等。

团队介绍

组长、高级分析师：方振

CFA，复旦大学经济学硕士，4年食品饮料研究经验，曾就职于中信证券、安信证券，2018年加入华创证券研究所。

分析师：于芝欢

厦门大学管理学硕士，2年消费行业研究经验，曾就职于中金公司。

分析师：程航

美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。

助理研究员：杨传忻

帝国理工学院硕士，2018年加入华创证券研究所。

助理研究员：沈昊

澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券研究所。

研究所所长、首席分析师：董广阳

上海财经大学经济学硕士。11年食品饮料研究经验。曾任职于瑞银证券、招商证券。2015-2017连续三年新财富、水晶球、金牛奖等最佳分析师排名第一，为多家大型食品饮料企业和创投企业提供行业顾问咨询。

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1.2018年三季报前瞻·白酒业绩平稳为主，大众品品类龙头更佳

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